Publicatiedatum: 12/12/2000

De echte voordelen van diversificatie

Samenvatting

In de jaren tachtig bouwden captains of industry enorme zakenimperiums op omwille van de diversificatie en de waardeschepping; in de jaren negentig werden deze imperiums ontmanteld omwille van de specialisatie en uiteraard weer de waardeschepping. In dit artikel betogen Rory F. Knight en Deborah J. Pretty dat de tweede strategie bedoeld was om de fouten van de eerste te corrigeren. Diversificatie van ondernemingen zou goed zijn voor de aandelenkoers omdat de risico's van beleggers en van managers in ťťn bepaalde sector of regio erdoor worden verminderd, en zou bovendien nieuwe financieringsmogelijkheden en schaaleconomieŽn creŽren. Onderzoek wijst uit dat veel van deze voordelen nogal overdreven lijken ó of ze bestaan niet, of ze worden niet gerealiseerd. Geografische diversificatie, daarentegen, lijkt de marktwaarde van een onderneming wel te vergroten. Aandeelhouders lijken geografisch verspreide ondernemingen te prefereren boven ondernemingen die in ťťn land geconcentreerd zijn. Gericht ondernemen maakt het voor analisten gemakkelijker inzicht in de dynamiek van een onderneming te krijgen, het komt de rapportage ten goede en maakt een onderneming beter zichtbaar.

Gediversifieerde ondernemingen kiezen ervoor hun productiecapaciteit over verschillende sectoren en landen te spreiden. Op deze manier zijn ze in staat hun afhankelijkheid van het fortuin op een bepaalde markt tot een minimum te beperken. Nu steeds meer conglomeraten ertoe overgaan zichzelf weer te ontbinden en zich op hun kernactiviteiten te concentreren, worden er steeds meer vraagtekens geplaatst bij het nut van diversificatie als immaterieel activum.
In 1996 maakte het gediversifieerde Britse Hanson-concern, in navolging van de Amerikaanse giganten AT&T en ITT, bekend dat het zijn gefuseerde activiteiten weer zou ontbinden. De diversificatiestrategie van Hanson was erop gericht minder kwetsbaar te zijn voor marktschommelingen door in veel industrieŽn tegelijk actief te zijn. Onder leiding van Lord Hanson en Lord White, de beide oprichters van het conglomeraat, had de onderneming dertig jaar lang een agressief overnamebeleid gevoerd.
In 1995 lag de koers van de Hanson-aandelen echter zo'n vijftig procent onder die van de FTSE 100 en stond de onderneming onder sterke pressie van de aandeelhouders om meer te presteren. Sinds de ontbinding van het conglomeraat doen de aandelen Hanson het weer goed en ligt de winst per aandeel steeds boven de verwachtingen.
Op het ogenblik dringen beleggers er ook bij het Britse 'buns-to-guns'-conglomeraat Tomkins op aan het voorbeeld van Hanson te volgen en dit uit zijn krachten gegroeide concern te ontbinden. Sinds de overname van de voedingsmiddelenpoot Ranks Hovis McDougall ligt de koers van Tomkins zeventig procent onder die van de markt.
Zelfs Gerry Robinson van Granada, die al jarenlang met veel aplomb volhoudt geen conglomeraat te zijn, koestert plannen om zijn onderneming op te splitsen in twee activiteiten, hotels/catering en media. Wat steekt er achter deze strategiewijzigingen?
In de jaren tachtig werden vele bedrijvenimperiums opgebouwd. In de jaren negentig zijn deze weer stuk voor stuk ontbonden in de samenstellende delen. Beide strategieŽn werden hogelijk geprezen uit naam van waardeschepping. In dit artikel stellen we dat de tweede strategie grotendeels werd doorgevoerd om fouten te herstellen die gemaakt waren met de eerste strategie.

Wat zeggen de theorieŽn?

Auteurs die in de afgelopen vijftig jaar over het fenomeen bedrijfsdiversificatie hebben getheoretiseerd, stellen dat diversificatie:

- voor minder variantie in de portefeuille van beleggers zorgt;
- ondernemingen beter in staat stelt kapitaal aan te trekken;
- risico's voor de werkgelegenheid verkleint;
- de bedrijfsefficiency vergroot.

Portefeuilletheorie

In 1952 schreef de Newyorkse econoom Harry Markowitz een verhandeling die het denken over diversificatie ingrijpend zou veranderen. Hij stelde dat beleggers de variantie van de opbrengsten van hun beleggingen konden verkleinen door een gediversifieerde portefeuille aan te houden. Omdat de opbrengsten van aandelen niet volmaakt gecorreleerd zijn, kunnen de variaties in de opbrengsten van het ene aandeel die van een ander aandeel compenseren. Op deze manier kan de algehele variantie in een portefeuille met niet-gecorreleerde aandelen worden verkleind.
De portefeuilletheorie van Markowitz toont aan dat beleggers die hun aandelen spreiden de risico's die samenhangen met de unieke kenmerken die elke ondernemingen nu eenmaal heeft ó het unieke, specifieke of niet-systematische risico ó kunnen vermijden. Dit niet-systematische risico kan volledig worden uitgebannen door te investeren in de marktportefeuille, ofwel een gewogen belegging in alle aandelen. Zelfs kleine beleggers kunnen een gediversifieerde portefeuille met geringe transactiekosten verkrijgen door te beleggen in een beleggingsfonds dat een redelijk surrogaat van de marktportefeuille vormt. Het risico dat te maken heeft met exogene economische factoren die op de markt als geheel van invloed zijn ó het marktrisico ó is niet met een spreidingsstrategie te ontlopen (behalve dan met internationale diversificatie) omdat alle aandelen op de markt per definitie in dezelfde richting worden beÔnvloed. De portefeuilletheorie houdt in dat, hoewel spreiding door beleggers rationeel economisch gedrag is, het spreiden van bedrijven overbodig is, omdat beleggers hun portefeuille voordeliger en doelmatiger kunnen spreiden op de aandelenmarkt. Of wat exacter uitgedrukt, een onderneming verlaagt de kosten van kapitaal niet door haar activiteiten te spreiden of zich anderszins tegen risico's te dekken.

Kapitaalstructuur

Een gediversifieerde onderneming werkt met verschillende inkomstenstromen die, omdat ze niet volmaakt gecorreleerd zijn, de geconsolideerde resultaten op het niveau van de onderneming als geheel stabieler maken. Omdat een gediversifieerde onderneming een lagere opbrengstenvariantie genereert dan haar gespecialiseerde equivalent, vormt zij een lager risico voor diegenen die deze onderneming geld lenen. Kapitaalverstrekkers hebben derhalve economisch belang bij diversificatie. Diversificatie vermindert de volatiliteit van de kasstroom en verkleint zo de kans dat leningen niet worden afgelost; het kredietrisico is dus minimaal.

Werkgelegenheidsrisico

Risicomijdende managers houden van stabiliteit in de salarissen en de werkgelegenheid, allebei zaken die met de prestaties van de onderneming te maken hebben. Aandeelhouders kunnen hun inkomsten uit beleggingen spreiden, maar managers zullen maar zelden hun inkomsten uit werkgelegenheid kunnen spreiden. Managers worden derhalve geprikkeld om de ondernemingen die zij leiden te spreiden om hun werkgelegenheidsrisico te verkleinen. Deze prikkel tot spreiden is het sterkst als de mobiliteit op de arbeidsmarkt zwak is.
Als deze spreiding door managers geen invloed heeft op de verwachte opbrengsten van de onderneming, kunnen de aandeelhouders nog wel op een maximaal rendement op hun beleggingen verwachten. Als het beperken van het werkgelegenheidsrisico echter ten koste gaat van het verwachte rendement op de aandelen, hebben de aandeelhouders een reden om het spreidingsbeleid van de managers te wijzigen. Aangezien de mogelijkheden van de aandeelhouders om toezicht op het management te houden verre van volmaakt zijn, is de mogelijkheid van waardevernietiging nooit helemaal uit te sluiten.

Bedrijfsefficiency

Waar de activa van een onderneming ó materieel of immaterieel ó worden gebruikt om meer dan ťťn soort goederen of diensten, of op meer dan ťťn plaats, te produceren, kunnen schaaleconomieŽn worden geschapen. MateriŽle activa kunnen bijvoorbeeld activa zijn die goederen genereren waarvan de vraag seizoensafhankelijk of variabel is of op den duur zelfs geheel zal ophouden, of een kapitaalmiddel met productieovercapaciteit. ImmateriŽle activa kunnen bestaan uit managementexpertise, technische kennis of goodwill die in de loop der tijd is opgebouwd.
Daar komt bij dat, zoals Renť Stulz van Ohio State University in 1990 stelde, het feit dat gediversifieerde ondernemingen toegang tot grotere vrije kasstromen hebben tot gevolg kan hebben dat investeringen worden gedaan die de waarde van de aandelen verminderen, of investeringen op markten waar weinig kans op een redelijke opbrengst bestaat. In gediversifieerde ondernemingen waar slechtlopende divisies binnen het conglomeraat in stand worden gehouden, is bovendien het negatieve effect van kruissubsidiŽring aanwezig. Het netto-effect van deze diversificatietheorieŽn met betrekking tot de prestaties van een onderneming blijft onduidelijk.

DiversifiŽren of spreiden?

In dit gedeelte zullen we proberen aan de hand van gegevens uit het Verenigd Koninkrijk enig licht op de hiervoor besproken theorieŽn te werpen. We analyseren het verschijnsel bedrijfsdiversificatie ó naar economisch segment of naar geografisch gebied - in relatie tot de koerswaarde van een aandelenportefeuille met de vijfhonderd grootste niet-financiŽle ondernemingen in het Verenigd Koninkrijk. Uit dit onderzoek blijkt dat veel van de voordelen die aan bedrijfsdiversificatie worden toegeschreven niet bestaan of gewoon nooit gerealiseerd worden. Daarentegen blijken ondernemingen, door de bank genomen, wel te profiteren van waargenomen marktwaarde in geografische diversificatie.
Hoger dan verwachte rendementen en een goede koers-winstverhouding van een onderneming vergroten de waarde voor de belegger. De hogere rendementen weerspiegelen in hoeverre een bedrijf het beter, of slechter, heeft gedaan dan de verwachtingen van de markt voor het jaar. Deze rendementen zijn gecorrigeerd voor eventuele risico's, en de invloeden van de markt als geheel zijn eruit geŽlimineerd. Figuur 1 laat de gemiddelde rendementen zien voor ondernemingen die over diverse economische segmenten gediversifieerd zijn. De rendementen worden weergegeven ten opzichte van het aantal gemelde segmenten (NSEGREP) en met het aantal viercijferige SIC-codes (Standard Industrial Classification) dat aan de activiteiten van de onderneming is toegekend (NSIC4). De grafiek laat zien dat de aandelenwaarde voor gediversifieerde bedrijven drastisch lager is dan die voor ondernemingen die zich tot ťťn sector beperken. Zelfs als we naar het gemiddelde rendement van de volledige portefeuille kijken, doen gediversifieerde ondernemingen het beduidend slechter.
Hoewel deze cijfers door hun eenvoud zeker nuttig zijn, houden ze geen rekening met de spreiding van de activiteiten van de onderneming over verschillende industrieŽn of gebieden, en blijven gegevens over het afzonderlijke belang van de verschillende activiteiten voor de onderneming buiten beschouwing. Om die reden hebben we ook de cijfers berekend van de diversificatie naar economische sector, gewogen naar de winsten die werden gegenereerd uit (of activa die werden aangewend voor) de verschillende segmenten of gebieden. Uit deze analyse komt een patroon naar voren dat vrijwel identiek is met dat in Figuur 1. Als de uitkomsten worden aangepast voor de omvang van de ondernemingen (gediversifieerde ondernemingen zijn vaak nogal groot) is de uitkomst gelijk. Deze uitkomsten gaan niet zonder meer op voor geografische diversificatie. Zo blijkt een onderneming onder een strategie van geografische diversificatie een beduidend hogere koers-winstverhouding te realiseren dan een louter nationale onderneming. Deze resultaten worden weergegeven in Figuur 2, waarin NGEOGREP het aantal gerapporteerde geografische gebieden aangeeft en GEOREV en GEOASSET de cijfers geven die zijn gewogen naar de winsten die zijn gegenereerd uit door de activa gevestigd in verschillende geografische gebieden. Voor dit artikel is uitgegaan van vijf mogelijke geografische gebieden waarin een Britse onderneming zou kunnen opereren: het Verenigd Koninkrijk, het Europese continent en Ierland, Noord- en Zuid-Amerika, AziŽ/Pacific en AustraliŽ en de rest van de wereld.
Uit bovenstaande analyses komt naar voren dat ondernemingen die naar economisch segment zijn gediversifieerd lager door de markt worden gewaardeerd dan ondernemingen die hun activiteiten geografisch gespreid hebben. De beste prestaties worden dus geleverd door gespecialiseerde, multinationale ondernemingen. De uitslag voor NatWest in de recent gevoerde strijd tussen de Royal Bank of Scotland en de Bank of Scotland lijkt deze conclusie ook te bevestigen. Uiteindelijk prefereerden de grote aandeelhouders de visie van een groter grensoverschrijdend bereik boven die van een sterkere tegenwoordigheid in eigen land.

Conglomeraat 'afgestraft'

Deze uitkomsten zijn in overeenstemming met de portefeuilletheorie en hebben belangrijke consequenties voor iedere poging om een onderneming te herstructureren. Beleggers hebben eenvoudig toegang tot aandelen in verschillende industrieŽn en kunnen hun portefeuille dus goedkoper en gemakkelijker over verschillende segmenten spreiden dan managers. Managers hebben te maken met hogere transactiekosten. In dit opzicht is het beleggen in een conglomeraat te vergelijken met beleggen in een beleggingsfonds, waarbij de aandeelhouders de beheerders betaalt voor centrale bedrijfsfuncties, administratie en coŲrdinatie. Dat dit mechanisme garant zou staan voor een efficiŽnt gebruik van het kapitaal van de beleggers, is niet erg waarschijnlijk.
Daar staat tegenover dat veel landen nog niet beschikken over een aandelenmarkt met voldoende kritische massa en liquiditeit. Wat betreft de geografische spreiding van bedrijfsactiviteiten is het voor beleggers dus niet onverstandig zich gedeeltelijk op managers te verlaten om bedrijfsspecifieke risico's door diversificatie uit te sluiten. Managers kunnen voor aandeelhouders resultaten genereren die zij zelf niet kunnen halen.
Conglomeraten stellen de belegger voor een praktisch, analytisch probleem. Beleggingsanalisten zijn vaak in bepaalde industrieŽn gespecialiseerd, en een bedrijf dat over verschillende industrieŽn is gediversifieerd maakt iedere analyse van de werkelijke waarde van dat bedrijf bijzonder lastig. Analisten plegen elke industrie bovendien weer volgens verschillende criteria te analyseren. Zo kunnen restaurants bijvoorbeeld worden geanalyseerd in termen van kasstroom, en verpakte goederen naar de winst die ermee wordt gemaakt. Hoe gespecialiseerder een onderneming, hoe gemakkelijker haar dynamiek voor een analist te begrijpen is, hoe duidelijker de rapportage en hoe zichtbaarder het bedrijf, en hoe kleiner dus de onzekerheid.
Voor de aandeelhouder is de waarde van een conglomeraat vaak het grootst waar een bijzonder getalenteerde of charismatische persoonlijkheid zich heeft doen gelden en waar werknemers en beleggers in gelijke mate hun vertrouwen op die persoonlijkheid hebben gevestigd om de vaak zeer ongelijksoortige delen van de onderneming tot een samenhangend geheel te verenigen en bijeen te houden. Kijk alleen maar naar het Amerikaanse concern General Electric en het leidinggevende talent en het charisma waarmee topmanager Jack Welch zijn stempel op deze onderneming drukte. De feiten wijzen echter uit dat de gevallen waarin dergelijke 'imperiumbouwers' ook voor de aandeelhouder waardevol zijn geweest meer uitzondering dan regel zijn.
Uiteraard zal er bij iedere keuze voor diversificatie of specialisatie veel afhangen van de voorwaarden waaronder die keus plaatsvindt; de biedkoers, de kosten van ontbinding, de condities voor de aandelenruil. Wat we in dit artikel hebben laten zien is echter dat beleggers specialisatie prefereren boven conglomeratie en geografische spreiding boven concentratie in ťťn land.

Literatuur

Markowitz, H. M., 'Portfolio Selection', Journal of Finance, 7, 1952. Stulz, R. M., 'Managerial Discretion and Optional Financing Policies', Journal of Financial Economic, 26, 1990. Onderzoek is gesponsord door Marsh Limited. Exemplaren te verkrijgen bij [email protected]
Dr Rory Knight is deken van het Templeton College in Oxford. Dr Knight is voorzitter van KnightVianden Research Associates, een adviesbureau dat is gespecialiseerd in risico en waarde. Hij is verder lid van de raad van bestuur van Incubator Capital, een Californische firma die startende internetbedrijven op gang helpt.
Deborah Pretty is wetenschappelijk medewerkster aan het Templeton College van Oxford University. Haar belangstelling als onderzoekster gaat uit naar risicobeheer door bedrijven, bedrijfsfinanciŽn en bedrijfsbestuur.
Copyright(c) 2000 Het Financieele Dagblad