Publicatiedatum: 13/10/2000

Ondernemingen kunnen zelf hun aandelenkoers sturen

Rol verwachtingen neemt toe; human capital belangrijker dan investeringen in ijzer, staal en stenen

Is er een goede economische verklaring voor het verloop van aandelenkoersen, of zijn die het resultaat van toeval en sentiment? Met andere woorden, hebben ondernemingsbestuurders hun aandelenlot in eigen hand of moeten zij zich neerleggen bij de grillen van aandeelhouders en analisten? Waarop moet de strategie van ondernemers gericht zijn en aan welke knoppen kunnen zij draaien? Zijn superieure aandelenrendementen ook mogelijk in stagnerende bedrijfstakken?

Een studie van The Boston Consulting Group ('A New Perspective on Value Creation') naar 's werelds succesvolste beursondernemingen geeft antwoord op bovenstaande vragen. De aandelenrendementen over de afgelopen vijf jaar van de vijfduizend grootste beursfondsen zijn geanalyseerd. Het onderzoek laat zien hoe ondernemingen als America Online, Dell Computer, Nokia, Aegon , Microsoft, VNU en Numico erin geslaagd zijn om jaar in jaar uit het hoogste rendement voor hun aandeelhouders te creŰren. Ook geeft het onderzoek aan waarom Amerikaanse ondernemingen succesvoller zijn dan Europese en hoe Nederlandse top performers scoren ten opzichte van andere Europese landen.

Nokia, de Finse producent van telecommunicatie apparatuur, staat al jaren in de wereldtoptien van best presterende beursondernemingen. Bovendien is Nokia, samen met de Britse dienstverlener Serco, het enige bedrijf dat tien jaar lang elk jaar opnieuw de aandelenindex heeft verslagen. Hoe is Nokia daarin geslaagd? De sleutelwoorden voor Nokia zijn focus, winstgevende groei, continue verbetering van het rendement en het goed sturen van verwachtingen.

Nokia is in 1865 opgericht als een houtpulp- en papieronderneming en schakelde in de jaren 1970 en '80 over op een diversificatiestrategie richting consumentenelektronica (radio's, tv's, wasmachines), computers en zelfs autobanden. Nadat deze strategie de onderneming eind jaren tachtig fors in de rode cijfers had gebracht, gooide de nieuwe beursvoorzitter Jorma Ollila begin jaren negentig het roer om. Hij koos voor volledige focus op de markt voor telecommunicatie apparatuur, bracht in 1992 de eerste gsm-telefoon op de markt en alle overige activiteiten werden afgestoten. Door focus op design, ergonomie, innovatie (elke maand een nieuw product) en het creŰren van een sterke merknaam (o.a. door de succesvolle 'connecting people'-campagne) is de omzet sinds 1994 met 31% per jaar gestegen. Niet alleen de omzet, is ook het rendement op ge´nvesteerd vermogen sterk toegenomen: van 11% in 1994 naar 37% in 1999. Die stijging is voornamelijk te danken aan halvering van het vermogensbeslag (omzet/vermogen) door goede beheersing van de logistieke keten en het uitbesteden van een belangrijk deel van de productie. Daarnaast is ook Nokia's cashflowmarge (cashflow/omzet) gestegen van 12% naar 15%. Ten slotte heeft Nokia ook in de financiŰle wereld een goede naam opgebouwd door transparante en betrouwbare informatieverschaffing aan analisten en aandeelhouders.

Het verhaal van Nokia laat zien dat ondernemingen hun aandelenkoers voor een belangrijk deel nog steeds zelf bepalen. Uit ons onderzoek blijkt dat het verhaal van Nokia representatief is voor het succes van veel top performers. Rendement op ge´nvesteerd vermogen, gesplitst in cashflowmarge en vermogensbeslag, en groei boven de vermogenskosten zijn drijvende krachten achter het verloop van aandelenkoersen. Dit zijn alledrie factoren die met een uitgekiende strategie en operationele uitvoering door het management van elke onderneming kunnen worden gestuurd. Maar dit beproefde concept is niet langer het hele verhaal. Naast rendementsverbetering en winstgevende groei zijn er twee 'nieuwe' factoren die mede bepalend zijn voor hoge aandelenkoersen. Op de eerste plaats zijn verwachtingen veel belangrijker geworden en op de tweede plaats bestaat het ge´nvesteerd vermogen steeds vaker uit 'human capital' en 'client capital' in plaats van ijzer, staal en stenen.

In 1994 werden de aandelenkoersen van 's werelds tophonderd van beursfondsen nog voor een derde deel bepaald door verwachtingen, terwijl dat in 1999 voor ruim tweederde het geval was. Uiteraard verschilt de 'verwachtingspremie' in de aandelenkoers sterk per sector. De koersen van e-commerce, ict, media en farmaceutische bedrijven worden het sterkst bepaald door een verwachtingswaarde, terwijl chemische ondernemingen, nutsbedrijven en transportondernemingen de laagste verwachtingspremies kennen.

Ten slotte iets over de rol van steen en ijzer als ge´nvesteerd vermogen. Voor succesvolle spelers in de software- en biotechnologie sector bijvoorbeeld, is de marktwaarde ruim zeven keer hoger dan de boekwaarde van de fysieke assets. Voor productieondernemingen daarentegen is de verhouding markt-/boekwaarde kleiner dan twee. Zeker in de succesvolle sectoren, zoals e-commerce, ict, farma en retail zijn menselijk kapitaal en de investeringen in klanten en r&d belangrijker dan de meerwaarde uit 'tangible assets'. De toegevoegde waarde per werknemer, per klant of per euro r&d is voor dergelijke sectoren vaak een betere rendementsmaatstaf dan rendement op het klassieke ge´nvesteerde vermogen. Dit betekent ook dat ondernemingen in deze sectoren hun activiteiten zullen moeten gaan sturen op nieuwe maatstaven die zijn gerelateerd aan investeringen in mensen, klanten en r&d. Recentelijk hebben wij prestatiemaatstaven ontwikkeld en ge´mplementeerd waarmee, geheel in lijn met shareholder value-maatstaven (zoals 'Economic Value Added' en 'Cash Value Added') gestuurd kan worden op de toegevoegde waarde per medewerker of klant.

Welke ondernemingen voorlopig in 's werelds tophonderd zullen blijven, is niet makkelijk te voorspellen. Het verklaren van aandelenrendementen is een ding, het voorspellen ervan is toch iets anders. Maar het belangrijkste en goede nieuws is dat het management zijn (relatieve) aandelenkoers grotendeels in eigen hand heeft. De top performers van de toekomst zullen a) sturen op rendement en winstgevende groei, b) in sommige sectoren met andere rendementsmaatstaven en een aangepast concept van ge´nvesteerd vermogen werken en c) de verwachtingen bij aandeelhouders goed sturen door transparante en betrouwbare informatie.

Kees Cools
Jan Willem Maas

Prof. dr Kees Cools RA en mr drs Jan Willem Maas zijn werkzaam bij The Boston Consulting Group te Baarn. Kees Cools is tevens hoogleraar Corporate Finance aan de Rijksuniversiteit Groningen.

Copyright(c) 2000 Het Financieele Dagblad