Publicatiedatum: 21/10/2000

Biotechbedrijven moeilijk te waarderen

AMSTERDAM - Problemen rond de waardebepaling van biotechbedrijven vertalen zich in grillige koersen.

Toen biomedischbedrijf Isotis begon met de voorbereidingen voor zijn beursgang, leek er geen vuiltje aan de lucht. De Nasdaq biotechindex naderde begin september weer de recordniveaus van vůůr de correctie op de Amerikaanse aandelenmarkt, en het productenpakket kreeg een warm onthaal van de institutionele beleggers die de 'roadshows' bijwoonden.

'Zij waren allen heel enthousiast en dat vertaalde zich in een kwalitatief goed gevuld orderboek', aldus Pieter Wolters, vice-president en financiŽle man bij IsoTis. Toch liep de beursgang op een teleurstelling uit: het aandeel sloot de eerste handelsdag, 8 oktober, af met een verlies van 12, 5% op euro 8,75 en schommelt nog altijd rond de euro 7,80. 'Wij zijn hetzelfde gebleven', aldus Isotis-bestuursvoorzitter Clemens van Blitterswijk. Kennelijk hebben beleggers zich laten leiden door de onverwacht snelle daling van de Amerikaanse biotechindex daags voor de beursgang, zegt hij.Ondanks dit waarschuwend verhaal zet het Leidse biotechnologiebedrijf Crucell de plannen voor een beursgang eind deze week door.

'Wij hebben het volste vertrouwen in deze beursgang omdat wij zo 'n sterke propositie zijn', zo vatte een woordvoerder onlangs de motivering samen. Maar de recente geschiedenis leert dat dit onvoldoende is om een geslaagde beursgang te kunnen garanderen. De meer dan gemiddelde gevoeligheid voor stemmingsindicatoren onder biotechnologiebedrijven is deels terug te voeren op het feit dat zij moeilijk te waarderen zijn. Het gros van de biotechbedrijven draait nog met verlies en keert geen dividend uit. Daardoor kunnen de traditionele maatstaven zoals koers-winstverhouding of de contante waarde van dividenden niet worden toegepast. Ook zijn de onderlinge verschillen tussen biotechbedrijven zo groot dat het vrijwel nutteloos is om ze te vergelijken. 'Het ene biotechbedrijf is het andere niet. Zij hanteren allemaal een ander business model en verkeren in verschillende stadia van ontwikkeling', aldus Mark van der Geest, analist bij Rabo Securities.

Net als bij internetfondsen, die een even grillig koersverloop tonen, zit de waarde van biotechbedrijven veelal opgesloten in de zogenaamde 'niet-tastbare activa'. Deze omvatten onder meer patenten en technologie en volledig ongrijpbare maar toch belangrijke zaken als wetenschappelijke expertise en kwaliteit van het management.

Toch zijn er enkele aanknopingspunten, licht Van der Geest toe. 'Beleggers en analisten letten in toenemende mate op een aantal kwalitatieve aspecten. Zo wordt gekeken of een bedrijf minimaal ťťn product tot in de tweede fase van klinische proeven heeft weten te brengen.' In dat stadium wordt het product getest op echte patiŽnten en kan een accurate inschatting worden gemaakt of het daadwerkelijk werkt.

Ook wordt gelet op eventuele allianties of partner-overeenkomsten met grote pharmabedrijven. De gemiddelde belegger heeft onvoldoende kennis op het biomedisch vlak om een goed oordeel te kunnen vellen over de kwaliteit van de toe te passen technologie. Als zodanig fungeert een samenwerkingsovereenkomst met een 'wereldnaam' als bijvoorbeeld Glaxo Wellcome of Pfizer in feite als een keurmerk.

Verder wordt gekeken naar de 'track record' van de bestuurders en wetenschappers en de haalbaarheid van de bedrijfsdoelstellingen. Ook van belang is de termijn waarop het bedrijf denkt met winst te gaan draaien en de zogenaamde 'cash burn rate', wat neerkomt op hoe lang een bedrijf nog kan teren op het geld dat het in kas heeft.

Dit soort indicaties blijven evenwel onvoldoende. Om tot een enigszins nauwkeurige benadering te komen proberen analisten de netto contante waarde van de activiteiten in te schatten aan de hand van de winst- en kasstroomprojecties.

Waar het op neerkomt is dat de toekomstige opbrengsten met behulp van een rentepercentage - de disconteringsfactor - naar het heden worden teruggerekend. De disconteringsfactor bestaat uit twee delen: de marktrente en een risicopremie. De marktrente vertegenwoordigt de risicovrije voet, terwijl de premie de slagingskans van een bepaald project weerspiegelt.

Hoe verder de klinische proeven zijn gevorderd, hoe groter de slagingskans van een project. Een product dat zich nog in de pre-klinische fase bevindt, heeft bijvoorbeeld maar een 5%-kans om ooit op de markt te worden gebracht. Voor fase 2 klinische proeven neemt die slagingskans toe tot 25% en in fase 3 tot 80%. Daaruit blijkt overigens dat een bedrijf met meerdere projecten in ontwikkeling minder risico vertegenwoordigt dan een sectorgenoot dat zich toelegt op ťťn strategie.

De theoretische waarde van een bedrijf wordt vervolgens bepaald door de netto contante waarde van de afzonderlijke projecten op te tellen en daar de kaspositie op de balans aan toe te voegen. Dit is volgens Van der Geest 'het meest objectieve en correcte methode'.

Toch kunnen de aldus verkregen getallen sterk afwijken van de uiteindelijke aandelenkoers. Analisten gaan af op de zogenaamde 'fundamentals' van een bedrijf en laten zich niet leiden door het sentiment. Bij beleggers is dat juist omgekeerd. De beursgang van Isotis - dat voor 85% werd vergeven aan institutionele beleggers - toont dat zelfs de professionals zich laten beÔnvloeden door de waan van de dag.

Lien van der Leij

Copyright(c) 2000 Het Financieele Dagblad